东吴证券股份有限公司曾朵红,陈瑶,郭亚男近期对天合光能进行研究并发布了研究报告《2022年三季报点评：各环节盈利持续改善，看好明年量利双升》，本报告对天合光能给出买入评级，认为其目标价位为91.50元，当前股价为70.26元，预期上涨幅度为30.23%。

(资料图片仅供参考)

天合光能(688599)

投资要点

事件：公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营收581.98亿元，同增86.15%；实现归母净利润24.02亿元，同增107.74%。其中2022Q3，实现营收224.68亿元，同增102.83%，环增9.82%；实现归母净利润11.33亿元，同增151.43%，环增56.01%，接近业绩预告上限，超市场预期。其中22Q3与通威合资的投资收益6.2亿，因158老电池产能计提资产减值6.9亿，美元基本锁汇带来汇兑损失约2.5亿。2022Q1-3毛利率为13.45%，同减0.12pct，Q3毛利率13.27%，同减0.67pct，环减0.28pct；Q1-3归母净利率为4.13%，同增0.43pct，Q3归母净利率5.04%，同增0.97pct，环增1.49pct。

2022Q3组件量利齐升，单瓦盈利改善。2022Q3组件出货10.5-11GW，确认收入10-10.5GW，同增约72%，环增约8%。2022Q3海外出货占比达65%+，叠加海运运费下降，组件单瓦净利环比提升1-2分至8分+，贡献8-9亿利润。Q4装机旺季，出货12-14GW，环增18%，我们预计2022年出货40-42GW，2023年随硅料放量降价及公司硅片自供比例提升，组件将实现量利双升，我们预计2023年组件出货超65GW，同增50%+。

分布式系统盈利稳定，跟踪支架扭亏为盈。2022Q3分布式系统出货1.6-2.0GW，其中确认收入1-1.5GW，同增175%，环增38%，单瓦盈利维持0.16-0.18元，贡献近2亿利润。Q3支架出货近1GW，其中确认收入0.8-0.9GW，跟踪支架约占2/3，我们预计2022全年出货3.5-4.5GW。储能Q1-Q3实现300MWh+出货，我们预计2022全年出货超过1GWh，快速放量形成规模效应，有望2023年实现盈利。

TOPCon电池投产，一体化布局初现峥嵘。宿迁8GWTOPCon电池项目2022Q3完工投产，叠加目前在产的500MW中试线，我们预计2022年出货0.5-1GW，2023年出货20GW。超一体化布局，实现全产业链的贯通，重点布局工业硅、硅料和拉棒产能，目前一期项目在建设中。我们预计2023年硅片出货约18GW，硅料出货约0.25万吨，届时公司工业硅/硅料/硅片自供比例分别提升至41%/32%/49%，提升保供能力，优化终端组件成本。

盈利预测与投资评级：基于公司各环节业务盈利持续向好，超一体化布局成本优势逐渐显现，我们维持此前盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润为37.0/66.1/90.6亿元，同比+105%/79%/37%，给予公司2023年30倍PE，对应目标价91.5元，维持“买入”评级。

风险提示：政策不及预期，竞争加剧。

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中银证券（601696）李可伦研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.48%，其预测2022年度归属净利润为盈利35.61亿，根据现价换算的预测PE为42.76。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有20家机构给出评级，买入评级14家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为92.0。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，天合光能(688599)行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力一般，营收成长性良好。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标2星，综合指标2.5星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)

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