核心观点：过去两年，王文京回归一线后操刀了用友多项变革，如分拆上市、巨额定增发行、云业务升级、组织变革等等。然而，用友网络（600588）的业绩似乎并未因这些举措而获得大幅改善。公司更高的收入反而带来更差的现金流及更少的利润；更高的销售费用却换来增量客户锐减。这一系列数据反差背后，是否折射出公司大客户结构下，公司存在“议价弱成本高”的商业模式“缺陷”？在业绩增长承压下，公司财报疑似“注水”，研发资本化比例大幅抬高。此外，公司巨额定增出现浮亏，既坑了机构又亏了散户。
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近期，用友网络交了2022年财报，营收增长乏力，盈利大降，业绩呈现出增收不增利情形。
2022年财报显示，公司实现营业收入92.62亿元，同比增长3.69%，净利润2.19亿元，同比下降69.03%，基本每股收益为0.06元。
自2020年后，公司深陷“增收不增利”的怪圈。鹰眼预警显示，2020年至今，公司盈利持续下降。与公司盈利持续下降相比，公司的营收规模却在不断扩大，公司营收由2020年的85.25亿元上涨至92.62亿元。
值得一提的是，用友网络董事长王文京自2021年重新回归业务前线，即2021年1月起，用友网络董事长王文京兼任公司CEO，原CEO陈强兵不再担任公司总裁职务。
过去两年，王文京先后操刀了用友系多项变革，如分拆上市、巨额定增发行、云业务升级、推出BIP3重磅产品，以及今年的组织变革。然而，用友网络业绩似乎并未因这些举措获得大幅提升改善，更高的收入，换来更差的现金流；更高的销售费用换来增量客户锐减。在业绩增长承压下，公司财报疑似“注水”，研发资本性支出比例大幅抬高。
更高的收入与更差的现金流 业绩疑似“注水”
公开资料显示，自2020年起，用友网络通过调整业务框架和发展战略方向，推出云业务订阅模式，期望构建全球领先的企业云服务平台。针对巨型、大型、中型、小型四种不同体量的企业，陆续推出了U8 Cloud、NC Cloud、YonBIP、Yonsuite、U9 Cloud等云计算产品，并兼具订阅和许可的双重收费模式。
2022年年报显示，公司主营的云服务与软件业务实现收入92.01亿元，同比增长6.5%，其中，云服务业务保持较快增长，实现收入63.53亿元，同比增长19.4%，占营业收入的68.6%，较上年同期提升9个百分点，已成为公司主要收入来源并继续扩大收入占比；软件业务继续战略收缩，实现收入28.48亿元，同比下降14.2%。
公司云收入显然已经成为公司的基本盘，目前收入占比近七成。然而，公司的云业务收入增速在急剧放缓，2022年云业务收入增速为19.4%，而上一年增速为55.5%。
公司的基本盘不仅增速放缓，其收入质量似乎也并不高。
一般而言，订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近10年持续高增长，表现十分优秀。
来源：公开资料
2022年报告期内，用友网络在年报中表示，继续以高质量业务收入结构升级为战略导向，全面贯彻订阅优先策略。那这项战略落地如何呢？
2022年年报显示，公司订阅相关合同负债实现13.2亿元，较 2021 年年末增长 55.8%，公司云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长 23.8%。看似高增长，但是公司的整体现金流表现却让人大跌眼镜。自云转型后，公司的现金流呈现出恶化态势，出现持续下滑，2022年更是大跌78%。
公司现金流变差背后，是不断增加的应收款。2022年年末，公司应收账款与合同资产分别为21.26亿元、6.92亿元，同比增速分别为66.1%、55.27%。值得注意的是，这两项应收款之和高达28.18亿元，占同期收入之比超30%。无论从增速还是占比看，公司的应收款显著较高，用友不断扩大的营收质量或被打折扣。
来源：公告
在业绩增长压力下，公司的却“罕见”大幅抬升研发投入的资本化率。公司自2020年研发资本化比例大幅抬升，2020年之前，公司研发资本化比例维持在10%至15%之间，而2020年之后，该比例持续攀升。2020年至2022年，公司研发资本化比例分别为23.64%、35.88%、47.90%。如果将其研发资本化水平回归到2020年之前，公司2022年大概率可能出现亏损。
值得注意的是，公司跌至甚微的2.19亿元盈利，包含了超六成的非经常性损益，其中包含投资净收益及政府补贴收益等。
更高的销售费用与更少的客户增量 大客户依赖的困境？
我们进一步发现，公司的销售费用在不断攀升，由2020年的15.37亿元上涨至2022年的22.35亿元。
然而，尽管公司的销售费用在不断攀升，但是公司云增量客户却在锐减。
截至2021年报告期末，新增云服务付费客户 19.32 万家，截至2022年报告期末，云服务业务新增付费客户数为13.32万家，同比减少31%。截至报告期末， 云服务业务累计付费客户数为 57.15 万家，同比增长 30.4%。
作为SaaS企业业绩增长的前瞻性指标，用友的预收款金额增长也并不乐观。2022年半年报报告期末，用友预收款金额为21.88亿元，较期初预收款的增速仅为6%。公司合同负债（包含短期合同负债及长期合同负债）2022年实现24.6亿元，较2021年年末增长14.4%。
一边是不断攀升的销售费用，一边又是增量客户锐减，且营收增长乏力，现金流变差，这一系列数据背后或反映用友商业模式存在的困境。
首先，大客户结构下，公司的议价能力是否较弱。一般而言，公司展开订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。这是否说明公司的议价能力较差呢？我们从以下两组数据或可以给出答案。
2022年报告期内，在大型企业客户市场中，其云收入为43.93亿元，占公司收入近五成，其主要以国企央企等为主。公司毛利率近期持续下滑，毛利率由2018年的69.95%下降至56.37%。
其次，大型客户是否意味着更高的维护成本？根据相关报告指出，中国企业SaaS客群特征中，大型企业拥有较为成熟的IT系统，面对复杂的业务和组织架构，其对SaaS产品的需求集中在创新型业务上，开发大型企业客群需要进一步的定制化增值服务；而中小微企业，定制性化需求低于大型企业。
换言之，中小微企业只需要一次资本性投入便可以快速复制，而大型企业定制化需求似乎意味着更高的开发与售后维护等成本。2022年，公司员工数量为25383人，较2021年末增加 4385人，其中咨询顾问、销售、运维等人员增近3000人。
业内人士表示，用友凭借产品价格低、操作便捷，迅速在中小企业客户群体中抢占市场。需要指出的是，这种低价策略是否奏效也有待观察，因为中小微企业生命周期短等原因，可持续性付费能力是不得不考量的问题。
对于销售费用的增加，公司称主要由于公司持续加强市场覆盖，升级客户运营体系，建立生态合作体系所致。
开启资本运作之路：巨额定增坑了机构亏了散户 分拆标的质地备受拷问
自王文京走到一线以来，用友系资本动作也不断。
先是公司启动巨额定增。2020年6月用友网络发布定增预案，拟非公开发行募资总额不超64.3亿元，用于用友商业创新平台YonBIP建设项目、用友产业园（南昌）三期研发中心建设项目、补充流动资金及归还银行借款。
值得一提的是，公司账面还存在一定财务投资资金，公司“超额”募资不仅存在过度融资之嫌，同时定增摊薄权益对中小股东也似乎不太友好。事实上，用友网络因首次披露预案中拟募集资金总额未将“财务性投资金额扣除”、证监会下发“告知函”、定增聘请的律师事务所被证监会立案调查等事宜，导致定增一事一波三折。
时隔一年多后，定增方案最终于2022年1月落地。2022年1月25日晚，用友网络披露定增结果，公司本次以31.95元/股的价格发行1.66亿股股份，发行对象合计17位，募资总额为52.98亿元。
此次定增可谓是明星云集。其中，高瓴旗下的HHLR管理有限公司获配3129.89万股，获配金额近10亿元，成为获配金额最高的机构。GIC、摩根大通、开域资本、UBS AG、摩根士丹利等国际投资巨头也均在认购方中现身。万家基金、易方达基金、广发基金等公募基金亦参与本次认购。
值得一提的是，公司自定增后，公司股价持续下挫，股价低点时为16.28元/股，众机构出现浮亏。
公司曾在投资机构陷入信任风波。据公开媒体报道，用友网络在2021年初对主营业务“云服务与软件”给出的全年营收同比增长的市场指引是25%，但在2021年12月对定增参与方进行路演时，用友网络给出的说法仍然是主营业务收入增长20%。而用友网络2021年年报显示，其云服务与软件业务收入为86.41亿元，同比增长15.7%，真实业绩情况要低于该“业绩指引”的预期目标。对于此传闻，最终用友给予了否认，称“没有给过机构方任何业绩承诺。”
近年，用友通过参股或控股企业超过50家，涉及医疗、汽车、审计、烟草等众多行业，也由此形成所谓“用友系”。
自2021年以来，公司开启了各项子公司分拆上市计划。公司旗下用友汽车计划登录科创板，然而科创属性备受监管拷问。2021年7月20日和9月9日，上交所针对用友汽车科创板上市申请文件中的多个细节进行了连续的问询，其中排在首位的问题即为公司的科创属性。首轮问询回复中，用友汽车为证明自身的科创属性，曾将车企营销系统归类为工业软件，这遭到了上交所再次追问。
公司同时又进一步计划将旗下用友金融、新道科技分拆至北交所上市，其中用友金融已收到了北交所三轮问询函；用友旗下专为小微企业提供云服务的畅捷通也在2021年3月启动了创业板上市辅导。据悉，在北交所的三次问询中，用友金融业绩波动幅度大、产品青黄不接、持续盈利能力存疑、向股东进行利益输送成为监管层重点关注的问题。
