中航证券有限公司曾帅近期对协鑫集成（002506）进行研究并发布了研究报告《否极泰来，高β助盈利修复；布局未来，布局TOPCon+储能》，本报告对协鑫集成给出买入评级，当前股价为3.05元。

协鑫集成

【资料图】

核心投资逻辑：组件老将“重启”的业绩高弹性+布局“希望”的N型电池与储能

2022全年营收高增，扭亏为盈迎来转折点

公司发布年度业绩预告，2022年公司营收76.5~86.5亿元、同比+62.7%~84.0%，归母净利润0.37~0.55亿元、同比+101.9%~102.8%，公司2022H1呈盈利态势，自2022前三季度小幅亏损后，全年实现扭亏为盈。其中Q4单季度营收28.8~38.8亿元、同比+89.1%~154.6%，归母净利润1.38~1.56亿元、同比+108.6%~109.8%。受益于光伏行业全年需求旺盛，公司迎来底部反转超势。

光伏行业景气度高企，主流市场预期不减

全球光伏市场预期不减，需求保持旺盛。据CPIA统计预测，2022年全球/国内光伏装机量分别为230/87.4GW、同比+68.8%/+59.3%。2023年全球中性/乐观情况下新增光伏装机量为280/330GW、同比+21.7%/+43.5%。分市场看，中国/欧洲/美国继续保持全球80%以上需求的领先地位、成为主要增量来源，乐观预期下2023年新增光伏装机预计分别为120/68/39.3GW、同比+37.3%/+61.4%/+118.3%。尤其是北美制造业投资有望进入高增长、预计二季度开始逐季面临电力紧张局面，进一步增加光伏装机需求

新建电池与组件产能稳步落地，老树新花改造升级提效，定增持续发力TOPCon+储能

公司顺应大尺寸组件行业变革，全力推动组件产能结构调整。日前公司组件产能主要分布在合肥/阜宁两地，均为182/210兼容产能。原有小尺寸组件、电池片产能通过减值或技改方式调整。随着合肥与阜宁基地新增产能的稳步释放，预计2023年公司组件产能有望达到35GW。新增有效产能提升有利于较好把握光伏市场增量空间，实现组件环节盈利修复。公司近日发布定增预案，拟募集不超过60亿用于芜湖二期10GWTOPCon电池以及徐州10GWh智慧储能系统建设，建设期均为12个月。随着芜湖一期10GWTOPCon电池于今年下半年正式投产，本次募投产能释放后公司共计可达成TOPCon电池产能20GW，能够有效填补组件扩张产能敬口。同时自供电池能够新增约4分/W的盈利，持续增厚利润。储能方面，公司募投产能主要聚焦于表后工商业及户用领域。随着峰谷价差持续拉大以及电力供需持续偏紧，表后储能或将成为刚需，同时锂价由去年底60万/吨高位持续下行至28万/吨，对应系统下降约2毛/wh，储能经济性持续改善，量价共振持续驱动储能高增。公司积极布局储能，与光伏主业形成协同效应，有望打造未来第二增长曲线

引入渠道战略合作伙伴，发力拓宽海外分布式市场

2022年公司出售控股子公司OSW15%股权予高领管理下的投资主体VNTR、交易对价为2700万澳元。交易完成后公司持股由51%下降至32.14%，仍为第一大股东。OSW为海外分布式光储系统销售商及电力管理平台运营商，在澳洲分布式光储分销市场居前列。截至2022H1，公司国内/海外营收占比及毛利率分别为31.9%/68.1%和5.8%/6.6%。本次股权转让后，在战略合作伙伴的帮助下将OSW商业模式拓展至欧洲及其他海外地区，持续推进全球化布局，改善盈利

投资建议与盈利预测

光伏发电需求持续提升维持行业高景气度。公司管理整合后轻装上阵，全新产能稳步释放，有望把握行业增长趋势。同时积极布局N-TOPCon和储能产品，持续增厚利润并打造新增长曲线，底部反转趋势已然开启。我们预测公司2022~2024年归母净利润分别为0.44/3.19/6.80亿元，按照当前股价对应PE分别为405/56/26，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

全球经济形式不景气，光伏市场扩张不及预期；国内光伏政策发生改变；公司产能投放节奏不及预期；汇率与原材料价格波动影响公司业绩

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安庞钧文研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为8.16%，其预测2021年度归属净利润为盈利1.32亿，根据现价换算的预测PE为102.33。

最新盈利预测明细如下：

根据近五年财报数据，估值分析工具显示，协鑫集成行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标1星，综合指标0.5星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)

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