净利润同比下降22.32%，恒瑞医药(600276)的2022年上半年成绩单引来投资者的一片哗然。“药茅”陨落，其投资逻辑是否尚在，这是市场普遍关注的。

随后而来的机构研报也几乎达成了共识：恒瑞医药的经营正在遭遇前所未有的压力。但乐观的是，各大券商在“承压”二字前用的限时几乎清一色为“短期”。似乎，在机构看来，恒瑞医药交出的这份成绩单并不出乎意料。

各家机构关注的重点，更多是恒瑞医药对研发创新的投入。“加码研发”“国际化”……在一份份给出“买入”“增持”评级的研报中，在有关恒瑞医药的创新药未来蓝图面前，公司眼下的窘境仿佛已无需多虑。此前，业内更是普遍预计，到今年第三季度，恒瑞医药的业绩或会出现好转。

一看：成绩单里的忧与喜

不管未来如何，恒瑞医药都得先面对眼前的业绩承压这道坎。

2022年上半年，公司实现总营收102.28亿元，同比下滑23.08%;净利润20.68亿元，同比降幅22.32%。营利双降的业绩表现，恒瑞医药已经维持了四个季度(自2021年第三季度起)。

集采或是造成公司陷入这一窘境的主因之一。

在2022年半年报中，恒瑞医药用了较大篇幅罗列了影响收入及利润的主要因素。其中，最先提到的便是集采造成的营收剧烈波动。2018年至2022年6月底，公司涉及国家集中带量采购的仿制药已有35个品种，有22个品种中选，中选价平均降幅74.5%。

将集采对营收的影响进一步量化，2021年9月开始陆续执行的第五批集采所涉及的恒瑞医药旗下8个药品，在2022年上半年贡献的销售收入仅为2.5亿元，同比锐减17.6亿元，降幅达到惊人的88%。

加之部分创新药的医保谈判价格下调、国内疫情的多点散发以及主要原辅材料持续上涨等原因，进一步令恒瑞医药在经营窘境中越陷越深。

除了展现经营难处外，恒瑞医药的这份最新财报其实不乏亮点。

资产负债表显示，恒瑞医药的流动性充足。截至2022年6月底，公司的货币资金继续保持在130亿元上方，此外还手握着50.82亿元的交易性金融资产。同时，恒瑞医药的有息负债(短期、长期借款等)也延续了此前的传统，牢牢锁定在0值。

据财报数据，2022年前6个月，恒瑞医药的资产负债率仅为10.09%。自2008年以来，年报中这一数据从未超过12%。

报告期内，恒瑞医药还披露了2021年年度分红方案，合计派发现金红利将达10.2亿元。Wind数据显示，恒瑞医药上市以来已实施22次现金分红，累计现金分红金额已逾57亿元。

但是，这些亮点显然无法掩盖集采带来的业绩阵痛。至少从目前来看，带量采购的“量增”尚无法抵消“价减”对恒瑞医药净利润造成的影响。而以当下的趋势看，未来相关业务的前景似乎也是忧多于喜。

二听：公司如何理解研发这柄双刃剑

实际上，研发才是恒瑞医药这份半年报中最大的亮点。

本报不完全统计，在2022年半年报中，“研发”一词共计出现192次，“创新”则出现了117次。而公司在国内领先的研发能力正是各大机构坚定看好恒瑞医药未来发展的核心原因。

2022年上半年，恒瑞医药研发投入达到29.09亿元，同比增长12.74%，研发投入占销售收入的比重提升至28.44%。

在全球医药智库信息平台Informa Pharma Intelligence发布的临床研发规模榜单中，恒瑞医药位列第16，创下了中国药企迄今为止的最高排名。

恒瑞医药对研发的重视还体现在对人才的重视上。先看一组销售人员数据：恒瑞医药2022年上半年优化了超2300名销售人员，而2021年，其销售团队已“瘦身”了近4000人。

与大幅削减销售人员数量形成鲜明反差的是，近年来，恒瑞医药的研发人员数量保持着持续增长态势。2019年至2021年，公司研发人员数量从3442人增加至5478人，研发人员占比也从14.09%增长至22.4%。

再多的投入，没有获得好“收成”都是纸上谈兵。恒瑞医药在这点上的顾虑似乎不多。

就在半年报发布后不久，恒瑞医药的一款吸入试剂获得了开展慢性阻塞性肺疾病的临床试验批准。本报不完全统计，仅2022年上半年，恒瑞医药先后发布35则涉及多类药品获批准的公告。其中，有两款注射剂获得美国FDA批准文号。

不过，高企的研发投入也形成了反噬。2022年上半年，恒瑞医药费用化研发投入为21.84亿元，占销售收入比重为21.36%。这意味着，有7.25亿元的研发投入做了资本化处理。这一数字相当于报告期内净利润的35%。如果将这些投入全部费用化，恒瑞医药的净利润下滑程度势必加剧。

研发投入资本化是平滑当期利润的“利器”，这也是被外界视作“药王”的公司掌舵人孙飘扬回归管理层后，提出的重要经营战略调整思路。但对于药企来说，使用这柄利剑的风险不容忽视：即便是进入3期临床的药品，也有极高的研发失败率。

根据国外某知名医药咨询公司数据，2011年至2020年，药物开发项目从1期临床到获得美国FDA批准上市的成功率平均为7.9%，所需要的时间平均为10.5年。而在国内，创新药3期临床到申报上市的成功率是57.8%。

此前，国内另一创新药巨头信达生物的PD-1单抗就闯关FDA失败，在评审会议上，被14:1比票建议不批准上市。而对于恒瑞医药来说，眼下对研发投入做出的资本化处理也有可能变成未来的“雷”。

如何避雷?本报与恒瑞医药相关工作人员就研发资本化进行了沟通。在对方看来：“舍弃了过去研发支出全部费用化的处理方式后，恒瑞医药的财务表现将会与其他同行业公司更具有可比性。同时，从药品研发进入3期临床试验(或关键性临床试验)阶段后开始资本化，公司所选择的时点也还是比较保守的。”

三思：押注创新药的长期考量

失败与成功的“五五开”并没有浇灭恒瑞医药的研发热情。几乎与半年报同时出炉的2022年员工持股计划(草案)便是最好的佐证。

在这份最新员工持股计划中，行权的重要依据不再是常规的营收、利润考核，恒瑞医药将之细化到具体的创新药收入、IND获批数量以及获得受理的NDA申请数量。到2024年，这三组数据的最高要求将分别达到320亿元、33个和21个。

在创新药这条路上不止要走下去还要走好，恒瑞医药的决心似乎从未如此坚决。这样的底气究竟来自哪里?抛开自身过硬的研发实力这一因素，去探讨恒瑞医药的未来也几乎就是在探讨国内创新药企业的未来。

做创新药固然艰难。无论是7.9%的批准上市成功率，还是信达生物的PD-1几近出局都可验证。创新药具有天然的不确定性，等待与煎熬贯穿整个过程，是真正意义上的“摸着石头过河”。

那么国内的创新药还要不要做?答案几乎是肯定的。在行业内有这样一种声音：“生物医药是中国最有可能真正参与全球竞争和全球创新的高科技产业。”

根据国家药监局数据，2018年我国创新药销售额约为500亿元，占非中药比例仅为4.17%，远低于美国和日本的水平。预计到2024年，创新药销售额将达到1711亿元，年复合增长率达22.76%，占非中药的比例有望达到10%。

西南证券研报显示，2021年国内申请上市新药项目数量由上一年的166个激增至284个。而这一数据的第一次剧烈增长出现在2016年：从2015年的97个增至当年的147个。

人口老龄化问题或是重要诱因。国家统计局公布的《2015年全国1%人口抽样调查主要数据公报》显示，我国人口老龄化呈上升趋势。2016年年底，国务院发布关于印发国家人口发展规划(2016-2030年)的通知，其中人口老龄化问题在多个章节中被重点提及。

结合当时巨大的人口基数，以及GDP高速增长的背景，自2016年开始，行业内掀起了一波研制创新药狂潮。

创新药还有哪些突破的可能?从前述恒瑞医药工作人员的回答中，可以概括成两个关键句，“持之以恒投入创新”“永不言弃尝试国际化”。至于方向，对方强调要“突出差异化发展”，“更多拓展竞争没那么激烈而临床又有需求的领域，形成我们自己的特点和竞争力，真正给患者带来福祉。”

数据显示，我国目前创新药市场规模仅占整体医药市场规模的8%左右，新增的创新药市场规模依然可观，但“创新+出海”的难度仍然很高。过去数年，国内创新药企能够在美国上市的新药屈指可数。

不过，成功显然不是挑一条最好走的路，而是走一条正确的路，哪怕很难。像恒瑞医药一样的众多中国创新药企的美好未来，或许就在这条路的尽头。(徐海峰 陈陟)