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报告要点

1、日本1990年处于房价泡沫顶点,90年代人口形势恶化加剧房价下行压力。

2、90s泡沫顶点的日本房价:相对指标基本处于历史峰值。

①房价收入比:东京圈房价收入比约10,较85年5.6上升近1倍;

②房价相对GDP水平:93年住宅市值/名义GDP触及峰值4.1;87年房屋均价/人均GDP达到峰值0.15;

③住宅空置率:90年前后9-10%,泡沫破灭后持续上行;

④居民杠杆率:90年代基本处于70%左右高位;

⑤房地产信贷占比:90年底房地产行业贷款余额占比11.9%,住房贷款占全部贷款余额9.3%,泡沫破灭后持续上行。

3、横向对比全球主要发达国家及地区,日本当下房价处中性水平。

①房价收入比:中性,东京15,低于中国香港54、巴黎24,高于纽约12、柏林14;

②房价租金比:中性偏高,东京20,低于中国台北47、中国香港39、巴黎28,高于其余主要城市;

③住房空置率:较高,日本13.6%,高于美国11.1%、德国8.2%、法国7.8%。

④居民杠杆率:中性,日本69%,低于美国76%,高于法国66.5%、德国56%、印度35.5%。

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报告正文

鼠疫病菌绝不会从此死亡或者消失,数十年间,它们可以在家具、衣服堆中沉睡,在房间、洞穴、衣柜、皮箱、手帕中顽强地等待着。

——加缪《鼠疫》

一、日本90年前后:房地产泡沫的顶点

日本90年前后:泡沫的顶点,人口压力显现。日本上世纪80年代后期的房地产泡沫在90年前后破灭,1989/11房地产行业股价触顶,1990/10东京房价指数触顶。与之伴随的是日本人口趋势的持续恶化:65岁以上人口占比90年超过12%并持续上升,与此同时人口资产增长率持续下行,90年降至0.33%,并在2005年进入负增时代。

二、泡沫顶点的日本房价:相对指标基本处于历史峰值

(1)房价收入比:90年较85年上升近1倍。1990年日本房地产泡沫顶点,东京圈房价收入比约10(85年5.6),大阪圈7.9(4.4),名古屋圈5.4(3.6)。

(2)房价相对GDP水平:87-93年期间达到峰值水平。住宅市值/名义GDP占比看,1993年触及峰值4.1;房屋均价/人均GDP比值看,87年达到峰值0.15,短暂回落后90年再度接近峰值水平,此后进入长期下行通道。

(3)住宅空置率:地产泡沫破灭后仍持续上行日本住宅空置率自1968年以来处于长期上行通道,1990年前后地产泡沫破灭时基本处于9-10%之间。泡沫破灭后,随着老龄化程度加剧、人口自然增长率长期下行,住宅空置率仍在持续上升,2018年达到13.6%。

(4)居民杠杆率:90年代整体处于高位。日本居民杠杆率1985年后自52.1%迅速上升至1990年68.4%,此后整个90年代基本处于70%左右高位,直至2000年后逐步回落。但2020年疫情以来再度上行至69%(2022年)。

(5)金融机构房地产信贷占比:90年泡沫破灭后仍在上行。从房地产行业贷款余额占比看,日本1990年底11.9%,目前16.7%。从住房贷款占全部贷款余额来看,日本1990年底仅9.3%,1995年后持续上行,2010年后稳定在25%左右水平。

三、全球对比,当下日本房价处于全球中性水平

(1)房价收入比看,东京目前在全球主要城市中处中性位置。根据Numbeo披露的市中心房屋买卖单价中位数以及人均可支配收入,按公寓平均面积90平方米的假设测算全球核心城市的房价收入比,东京15(50/3.3,单位:万美元,下同),在全球主要城市中处于中性水平,低于中国香港54(184/3.4)、巴黎24(83/3.4),高于纽约12(83/7.2)、柏林14(53/3.8)。

(2)房价租金比看,东京在全球主要城市中处中高水平。同样根据Numbeo披露的市中心一卧室、三卧室租金价格中位数,按一/三卧室面积50/110平方米的假设测算每平方米房屋租金单价均值,据此测算全球核心城市房价租金比,东京20(4912/250,单位:美元,下同),低于中国台北47(7450/159)、中国香港39(20443/521)、巴黎28(9213/329),高于其余主要城市,包括纽约11(9531/849)、伦敦17(8769/528)、柏林20(5849/297)。

(3)住房空置率看,日本仍处于全球较高水平。日本2021年住房空置率13.6%,对比OECD主要国家,仅低于马耳他(16.4%),高于美国(11.1%)、加拿大(8.7%)、德国(8.2%)、法国(7.8%)。

(4)居民杠杆率看,日本目前处全球中性水平。日本2022年居民部门杠杆率69%,在全球处于中性水平,低于美国(76%),高于法国(66.5%)、德国(56%)、印度(35.5%)。

四、风险提示

房价泡沫评估准确性不足:房价泡沫的评估目前在学术上尚未有明确定义和结论,本文选取常用评估指标,不排除指标科学性导致泡沫评估准确性不足的可能;

地缘政治风险:区域冲突时有发生,不排除未来出现新的黑天鹅事件,对房地产及资本市场产生超预期影响可能。

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