天风证券（601162）股份有限公司郭丽丽近期对瀚蓝环境（600323）进行研究并发布了研究报告《公司2022年年报及2023年一季报业绩预增公告点评：固废业务稳健增长，能源业务23Q1预计大增》，本报告对瀚蓝环境给出买入评级，当前股价为18.53元。

瀚蓝环境

【资料图】

事件：公司发布2022年年报及23Q1业绩预增公告。公司2022年实现营业收入128.75亿元，同比9.33%；归母净利润11.46亿元，同比-1.46%；摊薄ROE为10.53%，同比-1.22pct。23Q1公司预计约可实现归母净利润3.02亿元(前值1.59亿元)，同比增长90%左右。

固废业务：贡献22年核心利润增长，“瀚蓝模式”纵横一体化拓展成效显著

固废业务营收增长稳健，盈利同比高增。公司固废业务2022年实现收入69亿元、净利润9亿元，同比增长4.7%、26.6%，分别占公司当期主营业务收入及净利润的55%、77%，是公司增长的核心驱动力。其中，生活垃圾焚烧业务全年实现收入28.28亿元，同比+12%，毛利率47.7%，保持较高的盈利水平。公司固废净利润增幅大幅跑赢营收增幅的原因是：1)部分新项目投产及环卫业务收入增长，驱动收入和利润整体提升；2)公司落实降本增效，固废业务毛利率由27.9%提升0.43pct至28.3%：3)21年同期公司对济宁、乌兰察布等项目计提减值。

坚定执行“大固废”战略，业务协同不断深化。纵向一体化方面，公司重点在垃圾焚烧发电项目所在地拓展前端环卫业务；横向一体化方面，公司总结和推广对各类固废污染源的治的经验，先后落地南海工业铝灰处理项目、安溪大件垃圾处理项目等，业务协同不断深化。

能源业务：国际汽价高涨致使公司相关业务亏损，23Q1盈利预期大幅增长

公司能源业务2022年实现主营业务收入41亿元，同比+21%。业务收入增长的同时，公司能源业务净利润亏损约0.65亿元，同比减少1亿元，主要原因为：在成本端，国际能源价格持续上涨，天然气综合采购成本不断攀升；在收入端，天然气价格机制仍待进一步理顺。但在23Q1，公司天然气业务进销价差有所改善，能源业务实现盈利，驱动23Q1业绩大幅增长。

水务相关：供水业务效能持续优化，排水业务后续投产增量可期

公司供水业务2022年实现主营业务收入9.6亿元，同比-2.3%；全年水损率8.26%，同比下降0.3pct，处于行业前列。排水业务2022年实现主营业务收入6亿元，同比+7.2%；目前公司仍有5个排水扩建项目在建(总规模13.5万方/日)，其中西北污水处理厂等4个项目预计将在2023年投产(总规模8.5万方/日，其中4万方/日23Q1已投产)，后续收入规模增量可期。

应现金流量净额下降，预期将随应收账款回款提速及后续REITs发行获得改善

2022年公司经营活动产生的现金流量净额为4.2亿元，同比下降52%；应收账款27.8亿元(其中64%为政府客户，25%为电网客户及可再生能源补贴)，同比增长61%。我们认为，公司后续现金回款仍可期待：一方面，公司已加强与各地方政府沟通，后续预期可解决至少15亿元存量应收账款回款问题；另一方面，2022年公司启动以排水业务和固废处理业务相关资产发行基础设施公募REITs，规模预计为10-30亿元，目前相关工作也在有序推进。

投资建议：我们预测2023-2025年公司归母净利润为14.16、16.32、18.39亿元，同比增长23.53%、15.28%、12.65%；摊薄EPS分别为1.74、2.00、2.26元，4月12日股价对应PE分别为10.67、9.26、8.22倍。维持“买入”评级。

风险提示：项目建设进度低于预期的风险；电价补贴持续退坡的风险；天然气价格继续攀高的风险；水务及环卫业务回款不及预期的风险；财务成本提升的风险；应收账款计提坏账的风险；23年一季度业绩数据为公司初步核算结果，实际数值请以公司正式发布的一季报为准

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司（601995）蒋昕昊研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达93.17%，其预测2023年度归属净利润为盈利16.47亿，根据现价换算的预测PE为9.17。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有12家机构给出评级，买入评级10家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为27.24。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，瀚蓝环境行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性一般。可能有财务风险，存在隐忧的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标2星，好价格指标3.5星，综合指标2.5星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)

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