天风证券（601162）股份有限公司孙海洋,尉鹏洁近期对森鹰窗业（301227）进行研究并发布了研究报告《深耕多年凝聚核心竞争力，政策红利引领广阔前景》，本报告对森鹰窗业给出买入评级，认为其目标价位为44.00元，当前股价为36.2元，预期上涨幅度为21.55%。

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森鹰窗业

公司是一家专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售于一体的高新技术企业，主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房，为国内木门窗制造行业首家上市公司。2015-2021年，公司营收规模稳步增长，由3.73亿元上升至9.57亿元，CAGR为17.00%，其中节能铝包木窗占比超过90%，2022Q1-Q3公司实现营业总收入6.70亿元，同比-2.76%。2015-2021年，公司归母净利润由0.61亿元上升至1.28亿元，CAGR为13.21%，2022Q1-Q3实现归母净利润0.87亿元，同比-8.21%。

行业发展前景广阔，公司市占率有望进一步提升。需求端来看，商品房销售回暖、二手房交易和旧房翻新为门窗行业带来发展机遇，城镇化率提升和居民消费升级扩大定制家居产品消费群体，有利于节能铝包木窗市场发展。同时，在国家建筑节能环保政策等相关产业政策支持下，节能铝包木窗行业景气度或将逐渐升高。供给端来看，门窗市场呈现“大市场、小行业”的市场竞争格局，当前Top10企业的市场占有率不足5%，Top30企业的市场占有率不足10%，龙头企业市占率有望进一步提升。

专注产品研发，坚持品质至上。公司持续加大研发投入，截至2022年9月，公司拥有88项已获授权的专利。公司产品与同行业竞争对手相比在气密性、水密性、保温隔音等方面表现优异，产品质量通过多项认证，广泛用于被动式建筑。

经销网络覆盖全国，为公司快速发展奠定市场基础。公司主要包括大宗业务和经销商两种销售模式。大宗客户方面，随着房地产行业的竞争加剧，越来越多的房地产商选择公司的节能铝包木窗以提升房地产项目的竞争力。经销渠道方面，2017-2021年，公司经销渠道营业收入由2.10亿元上升至4.11亿元，2019-2021年，公司经销商数量由194家增加至205家，在东北、华北、华东、华中、西北、西南及华南各区域主要城市均建立了经销渠道，目前已形成全国性的销售服务网络布局。

工艺生产链完整，享有产业链协同优势。公司在哈尔滨、南京拥有生产基地，伴随募投项目落地，产能有望逐步释放。通过多年的自主研发积累，并引进国外先进生产经验及技术，成功打通了从原材料加工到节能铝包木窗产品的完整工艺生产链，是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，大幅提升生产效率。

盈利预测与估值：公司在节能铝包木窗行业深耕多年，产品研发实力强，拥有完整的工艺生产链保障规模化生产，助推经销和大宗渠道规模进一步扩大，加之公司在被动式超低能耗领域的竞争优势有望进一步释放业绩增长活力，预计公司22-24年收入分别为9.1/11.7/14.6亿，同比-4.9%/+28.7%/+25.1%，22-24年归母净利润为1.2/1.7/2.1亿，同比-2.7%/+33.9%/+26.0%，给予公司23年合理PE25X，目标价44元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；劳动力成本上升；房地产开发投资政策变化；毛利率及经营业绩下滑；应收账款价值较大及坏账风险等；公司流通市值小，股价波动或较大。

该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级4家；过去90天内机构目标均价为40.42。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，森鹰窗业行业内竞争力的护城河较差，盈利能力良好，营收成长性良好。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)

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