太平洋证券股份有限公司李鑫鑫,伍兆丰近期对水井坊（600779）进行研究并发布了研究报告《水井坊：收入业绩平稳增长，渠道库存趋于良性》，本报告对水井坊给出增持评级，认为其目标价位为79.00元，当前股价为63.32元，预期上涨幅度为24.76%。

(资料图片)

水井坊

事件：水井坊发布2022年三季报，前三季度公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润37.71亿元、10.55亿元、10.25亿元，分别同比+10.15%、+5.46%、+0.72%。

Q3营收、归母净利润、归母扣非净利润为16.97亿元、6.85亿元、6.62亿元，分别同比+6.99%、+9.98%、+5.44%。

财务分析：Q3报表质量良好，合同负债同比有所增长。

22Q3现金回款20.21亿元，同比+0.30%，低于收入增速，同比+6.99%，销售收现率119%，经营净现金流11.07亿元。合同负债为9.76亿元，同比增加1.05亿元，同比+12.06%，环比增加1.19亿元，同比+13.89%。

点评：

收入分析：高档白酒平稳增长，整体量价齐升。22前三季度，公司实现营收37.71亿元，同比+10.15%(Q1：+14.10%；Q2：10.36%；Q3：+6.99%)，Q3增速略有放缓，高档白酒增速平稳，量价端，Q3整体量价齐升，白酒销售量为3780千升，同比+1.52%，平均吨价为44.61万元/千升，同比+4.76%。

1)分产品：22Q3，高档/中档白酒实现营收16.56/0.30亿元，同比+6.12%/+21.21%，主要为受疫情扰动影响，门店动销受影响，库存同比增加，新井台上市进展也受到影响落后于计划；收入结构上，高档/中档白酒分别占97.6%/1.8%。

2)分市场：22Q3，国内/国外实现营收16.78/0.08亿元，同比+6.67%/-33.56%。

3)分渠道：22Q3，经销商数量为49家，同比增长7家，其中国内/国外同比增长3/4家，批发代理渠道实现营收16.06亿元，同比+1.9%，新渠道及团购实现营收0.80亿元，同比+714.4%，主要为公司推动团购模式，通过品牌行、品鉴会、水井坊美学馆，推动团购渠道收入提升。

利润分析：Q3毛利率略有承压，期间费用率有所优化。

1)毛利率端，22年前三季度，公司毛利率84.65%，同比-0.46pct，其中Q3毛利率84.44%，同比-1.32pct，环比-0.16pct，主要为高档白酒占比及毛利率有所下降。22Q3酒类产品毛利率84.89%，同比-0.86pct，其中高档/中档白酒毛利率85.21%/67.24%，同比-0.89pct/+3.29pct，预计与公司为帮助渠道动销，加大促销活动有关。

2)期间费用端，Q3期间费用率16.61%，同比-0.37pct，主要为管理费用率减少，其中销售费用率13.27%，同比+0.27pct；管理费用率3.27%，同比-1.06pct，研发费用率0.50%，同比+0.31pct，财务费用率-0.43%，同比+0.11pct。

3)利润率端，公司前三季度归母净利润率为27.98%，同比-1.24pct，其中22Q3归母净利润率为40.38%，同比+1.10pct,利润率同比有所改善，主要为期间费用率优化以及非经常性损益中政府扶持款所致，Q3扣非归母净利润率为39.00%，同比-0.58pct。

22年展望：加快动销推动库存恢复良性，利润率有望逐渐恢复。1)Q3公司全力促进动销，通过加强宴席份额、BC联动活动促进门店动销，加快渠道库存消化，目前省代、T1渠道库存处于良性水平。2)典藏保持较好增长势能，前三季度典藏以上产品同比增长超60%，与一年前相比，成交价已增长50-70元/瓶，公司持续推进品牌高端化，成立由25个省代股东成立高端化公司，公司内部成立专门团队服务高端化公司和客户；新井台方面，公司启动“井台100天”项目，集中激励拓展团购，加强消费者培育、品鉴会活动，有望推动公司高档产品增速逐渐回暖。3)短期注重费效比提升，公司在关注长期发展，持续投入消费者培育、团购渠道拓展外，受白酒行业动销承压影响下，短期将会更加兼顾费用投放的效率性，有望推动期间费用率进一步优化，Q4及23年利润率有望逐渐恢复。

中长期展望：品牌高端化持续推进，丰富产品线加强抗压能力。新典藏将持续招商，推动企业团购和消费者培育，建立圈层，开始品牌高端化。新井台将积极开拓团购渠道。臻酿八号将积极拓展新市场、持续加强宴席份额。同时推出新天号陈酒，布局中高端价格带，丰富公司产品线，有助于与公司承接百元价位带消费升级需求，加强公司抗压能力。公司邛崃项目预计明年上半年投产，为公司产品放量提供新的产能支持。随着需求逐渐改善，公司持续推进品牌高端化，未来增速恢复可期。

投资建议：公司品牌高端化持续推进，有利于扩大自身在次高端及高端市场份额。考虑短期受疫情扰动影响，我们调整公司2022-2024年收入增速至9%/16%/17%，归母净利润增速分别为为8%/18%/19%，EPS分别为2.66/3.14/3.74元，按照2023年业绩给予25X估值，一年目标价79元，维持公司“增持”评级。

风险提示：疫情反复、渠道开拓不及预期、产品销售不及预期等。

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，德邦证券花小伟研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.1%，其预测2022年度归属净利润为盈利14.25亿，根据现价换算的预测PE为21.68。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有27家机构给出评级，买入评级18家，增持评级9家；过去90天内机构目标均价为78.99。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，水井坊行业内竞争力的护城河良好，盈利能力优秀，营收成长性良好。财务健康。该股好公司指标4.5星，好价格指标3星，综合指标3.5星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)

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