伊利股份（600887）2022年收入1232亿元，同比+11.37%，归母净利润94.31亿元，同比+8.34%。其中，2022Q4营收293亿元，同比+14.54%，归母净利润13.70亿元，同比+80.10%。23Q1，公司营收334亿元，同比+7.71%，归母净利润36.15亿元，同比+2.73%。

2023Q1延续升势

面对2022年疫情带来的不利影响，公司迎难而上，在收入端取得同比11.37%的增幅，剔除澳优后，内生增长约6%，继续稳居亚洲乳业首位。分产品看，液体乳受疫情影响，营收同比+0.02%;奶粉及奶制品业务在婴配粉行业整体下滑的背景下逆势而上，收获同比62.0%的营收增幅，剔除澳优后，内生增速超过20%。冷饮业务持续领跑行业，营收同比增幅达33.6%。利润端上，2022年公司实现归母净利润94.31亿元，同比+8.34%。其中，2022Q4在春节备货提前的积极影响下，公司营收同比+14.54%，归母净利润实现同比+80.10%的大幅增长。2023Q1，在疫情政策调整后消费力恢复偏慢及去年同期高基数的背景下，公司仍然实现同比+7.71%的营收增长和同比+2.73%的利润增长，延续去年的升势。分产品看，2023Q1液体乳营收同比-2.6%，但环比已呈回升趋势;奶粉及奶制品受澳优并表及自身增长影响，营收同比+37.9%;冷饮业务维持去年高增速，同比+35.7%。

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2023Q1内生净利润率持平

2022年，公司整体毛利率在产品结构优化和控制促销力度的影响下，提升至32.26%，同比+1.64pct。其中，液体乳毛利率达29.11%，同比+0.78pct;奶粉及奶制品毛利率达41.06%，同比+1.84pct;冷饮产品毛利率达38.48%，同比-1.79pct。费用端看，2022年公司提升费用使用效率，全年销售费用率达18.6%，同比+1.1pct，剔除澳优后，同比+0.7pct，主要是液态奶事业部销售规模受疫情影响所致。管理费用率/财务费用率/研发费用率表现平稳，同比分别+0.52pct/+0.13pct/-0.18pct。综合来看，2022年公司净利润率达7.59%，同比-0.34pct，但剔除澳优后，内生净利润率提升约10bp。2023Q1，公司毛利率同比略有下降，达33.77%，但积极控制费用支出，销售费用率达17.1%，同比-1.08pct。剔除澳优后，实现内生净利润率基本持平。

经营百花齐放

一方面，公司2022年在多个品项上表现亮眼。液态奶方面，液态奶零售额市占率33.4%，金典有机稳居行业第一，安慕希市占率同比提升0.6pct，市场份额超65%，其中安慕希新品销售超25亿;奶粉及奶制品方面，根据尼尔森数据，2022年公司婴配粉零售端市占率达12.4%，增速在行业中最快，而内生市占率提升1.7pct，达9%。儿童粉同样表现不俗，QQ星实现翻倍以上营收增长。成人粉则牢牢把握行业第一的位置，市占率超25%。奶酪方面，2022年奶酪toC业务市占率提升3.5pct，目前已位居行业第二。另一方面，由于奶粉及冷饮业务的高速增长，公司产品结构已朝更为平衡的方向迈进。

2023年目标积极

伴随疫情影响的逐步减弱，消费品市场有望迎来逐步复苏。在此背景下，公司今年的经营目标积极，预计将实现1355亿元收入，同比+10.1%;实现125亿元利润总额，同比+17.6%。具体到利润表分项，公司预计全年毛利率有望维持稳定，销售费用率有望下降，从而使得利润率有望持续提升。此外，公司重申2025年中期目标(进入世界乳业前三，利润率提升至9%以上)未变。

盈利预测

业绩有望持续提升，关注底部机遇。一方面公司去年业绩受疫情影响，去年二季度起逐步走弱;另一方面今年消费力的恢复节奏偏慢，我们预计有望呈现环比提升的趋势。此外，今年奶价的走弱预期和公司控制费用的预期均有利于业绩的释放。我们预计2023年-2025年EPS为1.70元/1.98元/2.32元，对应2023年-2025年17X/15X/13XPE，维持对公司的“买入”评级。