三战深交所主板，区域乳企四川菊乐食品股份有限公司(简称“菊乐食品”)上市申请审核进程近期再次“中止”。
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在监管部门3月29日下发的第一轮问询函中，菊乐食品分公司出纳挪用资金事件再次受到关注，要求其说明公司内控机制及治理机制是否健全有效并符合发行条件。菊乐食品在最新招股书中称，2020年相关监管措施对公司的影响已消除，对公司首次公开发行股票上市不构成实质性障碍。
然而在业内看来，随着股票发行注册制全面实施，竞争壁垒不高、对区域市场较为依赖的菊乐食品并不符合“大盘蓝筹”特色，其主板上市之路恐再添变数。
上市审核进程中止
深交所官网信息显示，菊乐食品新一轮上市申请于2023年3月2日获得受理，3月29日发出第一轮问询函，但审核状态在3月31日变为“中止”，原因是菊乐食品IPO申请文件中记载的财务资料已过有效期，需要补充提交。
资料显示，菊乐食品历史可追溯到1984年成立的成都菊乐健康食品开发公司，1996年凭借含乳饮料“酸乐奶”踏入乳制品行业。此次IPO，菊乐食品拟发行不超过3082.7614万股，募资约13.63亿元，用于甘肃古浪县菊乐牧业奶牛养殖项目、四川温江乳品生产基地改扩建项目、年产12万吨乳品生产基地项目、补充流动资金等。
菊乐食品曾于2017年12月、2019年8月、2020年6月、2023年3月四次披露招股书，且在2017年、2019年提交上市申请后撤回。上市未成，菊乐食品还因分公司挪用资金问题而先领到证监会“罚单”，被外界形容为“带病闯关”。
据证监会2020年4月21日通报，菊乐食品在申请首发上市过程中，存在眉山分公司出纳挪用公司资金发生额累计达9577.89万元且首次申报稿未披露该事项、货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等问题，因此对其采取出具警示函的行政监管措施。
菊乐食品在最新招股书中称，公司发现问题后已报警处理，并在事后追回了全部挪用资金，未造成财产损失；对当事人予以辞退并报案，对时任分公司会计主管及公司财务总监、财务经理进行处罚。公司自2019年3月以来采取了一系列整改措施，加强货币资金的内部控制，并在最新招股书中对货币资金披露不实、返利计提不准确事项如实披露并进行了调整。监管措施对公司的影响已消除，对公司首次公开发行股票上海不构成实质性障碍。
不过从监管部门2023年3月29日发出的第一轮问询函可以看出，出纳挪用资金事件依然是菊乐食品难揭掉的“伤疤”，被要求说明挪用资金是否流向关联方，菊乐食品未及时发现违规行为的原因，内部控制的具体缺陷，整改情况是否有效，以及内控机制及公司治理机制是否健全有效并符合发行条件等。
针对菊乐食品2017年、2019年提交上市申请后撤回，问询函还要求其说明前两次撤回申报材料的原因及整改情况，是否存在重大违法违规行为，是否存在不符合发行条件的问题，相关事项的影响是否已实质性消除，是否对本次发行上市构成实质性障碍等。
主板上市生悬念
随着今年2月股票发行注册制全面实施，菊乐食品上市再生悬念。
根据证监会发布的“全面实行股票发行注册制投教问答”，改革后主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。设置多元包容的上市条件，与创业板、科创板拉开距离。
此前一直有消息传出，证监会有意明确对主板申报企业的行业要求，对禁止、限制、允许、支持上市类进行划线，食品、家电、快餐连锁等相对传统、行业壁垒较低的大众消费类企业被纳入“限制类”范畴。
所谓“大盘蓝筹”，是指上市公司在市场中有一定垄断性的市场潜力，有较好的盈利能力，且有一定的市场前景。在股市上代表了本行业特征，并能左右本行业在股市中的波动。以此为参照标准，菊乐食品想要冠上“大盘蓝筹股”恐有难度。
招股书显示，2019年—2021年，菊乐食品营收分别为8.29亿元、9.94亿元、14.21亿元，归母净利润分别为1.11亿元、1.3亿元、1.58亿元。公司自称业务模式成熟，经营业绩稳定，经营规模较大且在行业中具有代表性，符合主板定位要求。
然而横向比较来看，2021年A股营收规模超过百亿元的液奶类或综合类乳企有3家，分别是伊利、蒙牛、光明；营收超过20亿元的有新乳业（002946）、天润乳业（600419）、三元股份（600429）、皇氏集团（002329）、一鸣食品（605179）；在18家A股可比上市乳企中，菊乐食品营收规模仅能排到第12位。同样处于上市冲刺阶段的认养一头牛，2021年营收为25.66亿元，接近菊乐食品的2倍。
和多数城市型乳企一样，菊乐食品的一大风险是对区域市场过于依赖。2019年—2020年，菊乐食品在大本营四川市场的营收占比超过90%，直到2020年9月收购黑龙江惠丰乳品有限公司(简称“惠丰乳品”)才真正打破销售区域过于集中的风险。截至2022年6月30日，其四川市场营收占比已降至74.04%，但“菊乐”品牌在四川省内的收入占比仍超过90%。
除伊利、蒙牛、光明三大巨头外，菊乐食品在四川市场主要面对的竞争对手是营收规模接近百亿元的新希望乳业，菊乐食品旗下惠丰乳品在东北市场面临的主要区域对手则是黑龙江完达山、辽宁辉山等。
东北某乳企销售负责人李经理此前告诉记者，惠丰乳品最早以“烧酸奶”切入市场，核心市场集中在黑龙江。后来“烧酸奶”走下坡路，惠丰又凭借“嚼酸奶”提高了该品类在东北市场的渗透率，但市场份额无法挤进前三。目前伊利、蒙牛及地方性品牌都推出了“嚼酸奶”，惠丰的市场份额面临被蚕食风险。
另据招股书显示，惠丰乳品生产经营场地及主要设备均系向第三方租赁取得，租赁合同有效期到2027年3月31日止。若未来面临生产场地被动搬迁风险，将对生产经营产生不利影响。在最新问询函中，监管部门要求菊乐食品说明惠丰乳品固定资产租赁合同是否会对生产经营的稳定性存在不利影响。
乳业专家宋亮认为，注册制实施后，对上市主体要求会更严。传统食品企业主板上市可能会受限，除非有很好的商业模式且能够保持稳定增长。整体而言，目前乳业产能过剩，如果上市融资可能进一步加重产能过剩。如果乳企附带农牧业，带动上游经济发展，通过主板上市审核的可能性相对更大。从目前菊乐食品的业绩体量和市场表现来看，其竞争壁垒不高，上市存在一定难度。
针对上述问题，记者4月12日起联系菊乐食品信息披露部门，截至发稿尚未回应。
