房地产行业进入深度调整期，部分原本偏安一隅的地方国企开始崛起。“第三支箭”落地后，珠海老牌国资华发股份（600325）便迅速抛出了定增募资预案，长达51页的“详述”，大有势在必得的意味。而在土拍市场，记者统计发现，年内仅在上海一地华发股份就豪掷250亿元扩储。一边拿地一边融资，华发股份借助合作开发“逆势”前行。然而逆势扩张的背后，是这家老牌新势力背后隐现的少数股东魅影：少数股东资本投入两年增长6000倍、权益占比超八成，在权益大幅增长的情况下，损益甚至还出现了下滑……

(资料图片仅供参考)

与此同时，尴尬的超低回款率、并不见起色的销售也让外界为这家老牌“新秀”捏了把汗。

少数股东资本投入两年增长6000倍

楼市“三支箭”落地，各房企参与程度不一。近日，有投资者在投资者关系平台上提问“目前各大银行近期公布与信用良好的房地产公司签订合作协议，提供授信支持，为何未见贵司”。对此，华发股份给出的回应是“公司信用情况良好，授信额度充足，现金流稳定”。

相较于信贷的“务虚”，华发股份更看重股权融资的“务实”。这一次，华发股份冲在了前列。截至目前已有多家涉房企业宣布股权融资，但与其他企业的“提示性”公告，华发股份用长达51页的发行预案，详细披露了募资额、募资对象等，大有势在必得的意味。

根据预案，华发股份拟非公开发行股票不超6.35亿股、募资不超过60亿元，用于公司旗下包括郑州华发峰景花园项目等在内的4个地产项目及补充流动资金。这之中，大股东华发集团仍是主要的支持者，根据双方签署的协议，华发集团参与本次认购，且认购金额不超过30亿元(全部以现金方式认购)、认购数量不低于本次发行实际发行数量的28.49%。

记者了解到，就在今年6月，华发股份以公司租赁住房所在项目公司股权、相关债权为基础资产，发行不超过50亿元租赁住房定向资产支持票据，同样得到大股东华发集团的支持，认购金额不超过此次资产支持票据发行总额的30%。

大股东的“强势”，也为华发股份带来诸多便利。根据财报数据，华发股份2019年、2020年、2021年的平均融资成本分别为6.35%、6.2%及5.8%，低于行业平均水平。

随着“交互”频次加剧，对于母公司的依赖症成为华发股份待解的难题。据华发股份今年5月回复上交所问询函中披露，截至2021年末，来自同一控制人(即华发集团)的关联公司珠海华发城市运营投资控股有限公司、珠海城市建设集团有限公司的少数股东资本金投入就达到300.05亿元，而这一资本投入，2019年末才仅有0.05亿元，两年增加了6000倍。

靠少数股东权益增长走出的“三条红线”

对于华发而言，“少数股东”四个字在近三年扩张中不断被强化。不仅仅是少数股东资本金投入猛增，近年来，华发股份热衷于合作开发，这也导致其少数股东权益迅速增长。

choice数据显示，自2017年开始，华发股份的少数股东权益便高于母公司股东权益，且呈现逐年增长趋势。2017-2021年，华发股份少数股东权益占总权益的比重分别为52.49%、53.79%、54.25%、66.88%及78.29%。

少数股东权益的大幅增长，也帮助华发股份走出“三道红线”的泥沼。

记者梳理发现，2020年“三道红线”指标出台后，华发股份“三道红线”全踩，处于“红档”房企之列。截至2020年底，华发股份剔除预收账款后的资产负债率76.5%，净负债率181.6%，现金短债比为0.9。

但随着华发股份的少数股东权益由2020年的423.9亿元增至2021年的750.7亿元，华发股份的“三道红线”也在年底全部转为“绿档”。

截至2022年三季度末，华发股份所有者权益为1054.15亿元，其中少数股东权益为861.24亿元，占比进一步攀升至81.7%。而母公司所有者权益仅有不到200亿元，较年初还下降了约15个亿。

少数股东权益的“异常”增长，也引发市场对于华发股份“明股实债”的关注。上交所在此前的问询函中也指出，2021年，华发股份归母净利润和少数股东损益分别为31.95亿元、14.82亿元，同比分别增长10.09%、下滑10.61%。对应的归母ROE和少数股东ROE分别为15.35%和1.97%。在少数股东权益大幅增长的情况下，华发股份少数股东损益甚至还出现了下滑。

一位不愿具名的业内分析师指出，辨别“明股实债”，最直接的方式就是权益与利润之间的“剪刀差”，“剪刀差”越大，“明股实债”的可能性就越大，这背后的隐性风险无法估量，容易让市场对于企业基本面的判断产生偏差。

“依靠少数股东做好财务是近两年来，不少区域房企特别是地方国企扩张中比较常用的手段。”知情人士也透露，由于区域房企体量不大，腾挪空间有限，又背负国有字样不容易引入战投，因此背靠的大树成为其首选。

截至2022年三季度末，华发股份的少数股东权益为861.24亿元，较年初增长14.72%；而少数股东损益仅为5.81亿元，较年初下降24.45%。

“早些年少数股东权益的使命是为了扩张，以较少的资金实现规模的快速增长，如今少数股东权益更多是为了‘美化’债务指标。”上述分析师直言。

就少数股东权益等问题，记者尝试与华发股份方面取得联系，截至发稿，未得到回应。

大举拿地重仓华东

借助合作开发的力量，华发股份同时也实现了规模的快速扩张。

梳理过去五年华发的业绩发现，2017年华发股份的合同销售额仅为310.17亿元，但仅用四年，华发股份便进入到千亿阵营，合同销售额于2020年达到1205亿元。

进入千亿阵营后，华发股份表现积极，其在土地市场也频频出手。中指研究院数据显示，2022年1-11月，华发股份拿地金额267亿元，位列房地产企业排名第10位，而在去年同期，华发股份权益拿地金额为127亿元，排在52位。

从布局来看，华发股份加快了对上海区域的布局，在今年9月上海第三轮集中供地中，华发股份将静安区中兴社区的地块收入囊中，总地价达到了80.37亿元。三轮土拍过后，华发股份仅在上海一地，就已经豪掷250亿元。

据了解，2022年上半年，华发股份的华东大区完成销售293.35亿元，销售占比59.39%；而珠海大区仅完成销售97.81亿元，销售占比19.8%。华东大区已超过大本营珠海，成为华发股份营收贡献最重要的区域。

流动性短期承压

逆势扩张必然也带来流动性压力。今年前三季度，华发股份经营活动现金流净额为215.98亿元，同比下降18.96%；筹资活动现金流净额为-2.98亿元，较去年同期减少56.17亿元；投资活动现金流净额为-310.91亿元，去年同期为-251.65亿元。现金及现金等价物净流出约百亿，期末现金及现金等价物余额同比下降19.2%。

从现金流安全来看，华发股份看似表现“优秀”，记者梳理发现，2017-2021年，华发股份期末现金及现金等价物余额分别为114.6亿元、190.9亿元、257.9亿元、426.1亿元及497.2亿元，呈现逐渐递增态势。

但现金流递增的背后，筹资活动现金流入是华发股份保持“优秀”的关键。以2021年为例，华发股份经营活动现金流入约771.8亿元，而筹资活动现金流入则高达1273亿元，其中子公司吸收少数股东投资收到的现金336亿元，取得借款收到的现金927.8亿元。

换句话说，依然是少数股东的“帮助”让华发的财务状况看上去不错。

此外，自2018年开始华发股份的现金及现金等价物均呈现净流入状态，经营活动与投资活动现金流之和连续三年均为负值，上交所也在问询函中要求华发股份说明相关原因及合理性。

尴尬的58%回款率

融资上依赖少数股东，销售方面华发的境遇也并不乐观。

中指研究院数据显示，今年1-11月，华发股份销售额1024亿元，排名第19位。自2020年突破千亿、同比增幅达到30.59%后，2021年华发股份销售额开始缩量，同比增幅可谓“微乎其微”。按照目前的情况，2022年华发股份销售端并不会有太大的“起色”。

与此同时，华发股份的销售回款表现滞后。2021年，华发股份全年回款金额为707.32亿元，同比增长32.3%，但与1218.9亿元销售相比，回款率约58%，远低于市场其他千亿房企的回款率。

地产分析师严跃进表示，马上即将迎来年终考核，虽然市场正在慢慢修复，但加强销售回款仍是第一要务。无法向市场释放“安全”，也会影响到明年的企业战略布局。