对于万泰生物（603392），人们最深的印象莫过于钟睒睒。钟睒睒在万泰生物国产二价HPV疫苗的加持下，以4550亿的财富成为中国新首富。在投资者眼中，万泰生物就是钟睒睒手中的一台“印钞机”。

万泰生物成立于1991年，原本是一家从事研发生物诊断试剂的企业。由于医药研发投资回报周期长、市场不景气等原因，万泰生物实控人经过了几度变更，直到2001年钟睒睒控股的养生堂从香港新维国际有限公司手中接下了万泰生物95%的股份后，万泰生物控股进入相对稳定期。

在钟睒睒“治理”下，万泰生物进入了新的发展时代，其中最大成果便是二价HPV疫苗馨可宁。2020年4月21日，万泰生物第一批9.36万支二价HPV疫苗获得国家药监局的生物制品批签证明，HPV疫苗成为万泰生物新增长曲线。

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2022年半年报显示，万泰生物的营业收入达到59.30亿，其中，疫苗分部实现收入43.63亿元，占比为73.58%；与2019年（二价疫苗HPV生产销售前）同期报告相比，万泰生物营业收入与营业利润的增长均超过10倍。

预期转变，未来充满变数

在HPV疫苗加持下，万泰生物的股价早已直上云霄，股价从发行价8.75元/股，上涨至最高的344.7元/股，成为A股市场中的新妖股。

股价不断上涨，让万泰生物K线图都散发着金钱的味道，对于持股高管而言，获利套现成为他们最好选择。

从2021年下半年开始，万泰生物的高管开始陆陆续续地减持，对于减持原因万泰生物也是老生常谈“基于自身资金需要，高管对公司的未来发展充满信心”。对于这种说辞，市场似乎并不接受，在董事长邱子欣、财务总赵义勇等高管频繁减持下，万泰生物股价进入一个深度回调期。

股价的回落一方面有其自身运行规律所致，另一方面高管减持也存在一定的影响。股市自诞生以来基本上都是投机者在博弈，高管持股后自然也成了博弈中的一员。在A股市场中，普遍观点认为，高管减持股票对股价有着不利的影响，反映出高管对公司发展前景的是悲观预期。

万泰生物高管减持似乎验证了这种观点。在高管减持期间，九价HPV疫苗研发已经进入内卷时代，国内的康乐卫士、泽润生物、上海博唯生物、江苏瑞科生物等企业与万泰生物一同进行九价HPV疫苗的3期临床试验。

同时，HPV疫苗市场接连传出了不利消息，先是世界卫生组织传出消息称，HPV疫苗接种1剂次与接种2-3剂次效果相当；再是默沙东九价宫颈癌疫苗的扩龄。

种种不利消息下，投资者对万泰生物HPV疫苗“大增长”的幻想开始破灭，用经济学话术来讲，就是改变了预期。

“资本市场上，可以没有很多，却唯独不能没有希望”，对于高股价的万泰生物而言，投资者的良好预期就是代表希望。当希望改变时，万泰生物未来就开始充满变数。

败于家门口，核心增长逻辑或已被打破

比起未来变数，万泰生物眼前的“苟且”更令人担忧。

万泰生物的二价疫苗HPV疫苗的研发主体主要是其全资子公司厦门万泰沧海生物技术有限公司（以下简称“万泰沧海”）。9月14日，福建省政府采购网公开HPV（人乳头瘤病毒）疫苗采购项目结果，作为本土企业万泰沧海并未中标，而其对手沃森生物（300142）却以1.42亿元中标。

对于家门口失标的原因，万泰生物在投资者互动平台上表示；“公司参与了福建的HPV疫苗采购项目，本次采购方式为竞争性谈判，只考虑价格因素。公司始终坚持产品高质量标准，始终认为HPV疫苗的安全性和有效性尤为重要，公司将持续稳定地提供高质量产品，以满足广大适龄女性的预防接种需求，为消除宫颈癌的目标贡献力量。”

“不比价格，比质量！”或许是万泰生物最后的倔强。对于万泰生物而言，当初二价HPV疫苗起家时，就是凭借高营销费用与低于市场的价格，迅速地打开国内HPV市场。

根据资料显示，万泰生物二价HPV量产时，馨可宁价格为329元/支，当时GSK二价疫苗为580元/支、而默沙东四价与九价疫苗分别为798元/支、1298元/支。

在价格优势下，万泰生物支付高额营销费用，才打开了国内的市场。2022年上半年，由于疫苗推广服务费及销售人员薪酬增长，万泰生物的销售费用再次创新高，达到16.34亿元，销售费用率达27.56%，同比大增192.29%。

对于万泰生物而言，其业绩增长离不开二价HPV疫苗支撑。在此之前，国产二价疫苗馨可宁的“唯一性”，让万泰生物获得如同垄断地位的行业壁垒。随着“唯一性”的打破，万泰生物护城堤坝已经开始崩塌。在此背景下，与其说“不比价格，比质量”，不如说是万泰生物核心增长逻辑已经开始改变。