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一季度， 美债收益率下行和美国商品和服务贸易逆差收窄推动资本回流美国有所放缓，美元小幅下跌。 私人外资由守转攻， 官方外资全面加仓美元资产， 美债持有既买又涨。

美贸易差额与跨境资本维持镜像关系， “美元荒”缓解但仍有不确定性。一季度， 外国投资者净增持美国证券资产 2536 亿美元，较 2022 年同期和上季度分别减少了 54%和 39%。同期，美国贸易逆差 2035 亿美元，赤字规模较上季度小幅收窄 0.7%，但较 2022 年同期大幅收窄 28%。 私人外资放缓增持美元资产，让官方外资得以喘息。 官方海外投资者净增持 1218 亿美元美国证券资产，为有数据以来的第四大增持规模，较2022 年同期和上季度分别扩大了 4.4 和 6.8 倍。 与 2020 年一季度不同，当前外资依然维持现金资产、短期证券和长期证券的合理配置比例，没有出现所谓的“美元灾”流动性危机。

私人外资风险偏好上升和官方“止血”，美债可能进入“收获期”。 一季度， 由于美债收益率下行、吸引力下降， 私人外资明显放缓对生息资产的净增持，反而对美股的热情在逐渐回升。尤其是， 3 月份硅谷银行风波爆发和美联储短暂扩表，私人外资加速跟进美股估值扩张。官方外资对国债、机构债、企业债和股票四大类资产均有所增持，且依然偏向中长期债券。美债收益率曲线如期陷入“格林斯潘之谜”。 2023 年一季度末，外资持有美债余额较 2022 年底上升 2542 亿美元至 75730 亿美元，连续两个季度上升。其中， 外资净买入美债 1569 亿美元，较 2022 年同期和上季度分别下降了 30%和 6%；正估值效应 976 亿美元，贡献了当季持有余额上升的 38%。

美元大循环不需要个别国家与美双边均衡， 有人卖自然就有人来买。 一季度，中国持有美债“名增实减”， 美债持有余额较 2022 年底环比上升22 亿美元至 8691 亿美元，正估值效应 104 亿美元，实际上净卖出 64 亿美元-。 同期， 日本则是连续五个季度净卖出美债。与之相对的是， 欧洲、 韩国、印度和加拿大合计买入美债 736 亿美元，占当季美债净买入规模的 47%。

一季度的市场主线依然是美联储货币政策。 即便当前欧美银行业风波未过和美债上限谈判陷入“僵局”，市场还是会将“额外”因素计入经济和通胀前景，以此判断美联储货币政策动向。毕竟，市场对美联储的“脱实入虚”已经形成了习惯。 值得注意的是， 欧元区可能即将陷入“格林斯潘之谜”，美德利差收敛也开始存在阻力。

风险提示： 美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。