李佳明，10年证券从业经验，天弘基金自主培养的基金经理之一，对军工、周期、制造等多个领域均有长期深度研究。注重获取超额收益，前瞻挖掘优质企业，敢于左侧布局并长期持有。从成长性、核心竞争力和公司管理三个层面，对上市公司进行综合分析，并结合公司的估值水平进行投资决策。

今年九十月的市场调整中，多个板块遭遇“猎杀时刻”，不少成长板块创下今年以来新低。但军工板块却是少有的未创新低板块之一，这让军工再次成为市场关注的焦点之一。

以调研飞行里程超长而知名的天弘高端制造基金经理李佳明，拥有10年证券从业经验，对军工、周期、制造等多个领域有长期深度研究，目前他管理的天弘高端制造基金主要投资方向是以航空航天为代表的高端军工制造方向。

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在李佳明看来，军工板块正处在从初创期到成长期的过程，未来发展空间大、确定性高、业绩增速快。不同于以往军工投资偏主题炒作，当前市场正在逐渐认识到军工板块的投资价值，目前正是布局的好时机。

三维度深挖优质企业

李佳明长期坚持深度调研上市公司，入行以来调研飞行里程超过84万公里，相当于环绕地球21圈。丰富的积累让他形成了注重获取超额收益、前瞻挖掘优质企业、敢于左侧布局并长期持有的投资风格。他擅长从成长性、核心竞争力和公司管理三个层面，对上市公司进行综合分析，并结合公司的估值水平进行投资决策。

在李佳明看来，军工行业的投资中，公司的成长性非常重要。可以从两个维度来评估：一是看公司是否有比较大的长期成长空间，即“天花板”是否足够高；二是看成长曲线是否清晰，从现有位置到未来目标之间的通路如何，包括每年的业绩释放节奏和产品推出节奏等。

在核心竞争力方面，他对于公司所在细分赛道的表现尤为关注。他举例说：“比如软件里常见的核心竞争力是客户黏性，这种客户黏性又可以分两个层面。一是有比较高的学习成本，像用户一旦学会photoshop后，就不太愿意再花费精力去学习其他同类制图软件。二是网络效应，比如像腾讯的微信。”

此外，在公司管理层方面，李佳明比较注重公司的管理效率，如公司决策层能否比较好地做出收入扩张的决定，维持公司的成长基数，以及作出其他各种维持公司的利润率、规避风险等方面的决策。同时，管理的稳定性也是他评价和判断的依据，包括公司核心管理层、公司实控人的更换问题，民营企业的接班人问题，以及公司管理的进步空间及自我成长体系等。

具体到军工领域投资，李佳明表示，选股策略的核心主要落脚到两类标的上。一类是当前的核心资产，即目前这些公司已经处在行业龙头地位，成长比较稳健、估值水平比较合理、公司管理也比较优质的公司，这类资产作为主体仓位持有。

另外，未来的核心资产也值得布局。“有的公司基本面非常不错，管理层面也很优异，未来的成长空间非常大。但是因为各种原因，目前估值没有充分体现它本身的价值，导致现在还处在整体偏左侧或者刚刚开始右侧的位置。”李佳明表示，对于这类公司他会做前瞻性布局，以期未来成长为核心资产后，成为仓位里的重仓持股标的。同时，这种梯度布局结构，也更有利于整个组合走出稳定曲线。

特色DCF模型

成长板块的投资往往会面临一个共同的难点，就是如何对企业未来发展空间进行合理测算并正确把握估值。李佳明介绍，天弘基金股票投资制造组构建了一套经过调整的DCF模型(现金流折现估值模型)，力争更科学地把握企业成长空间与合理估值。

李佳明指出：“传统PE(市盈率)估值模型存在一些问题。我们评估一个公司的合理市值，主要是基于这个公司未来能赚多少钱再折现到现在，而业绩是公司过去已经发生的事情，过去不一定代表未来，PE估值很可能无法反映企业未来估值。”正是基于这些问题，李佳明更倾向于回到DCF的大框架里考量大部分公司的估值，以求回归到估值本源——基于企业未来的成长价值评估。

当然，传统的DCF估值模型，同样有不够精准的情况。李佳明对此表示：“我们把未来的现金流分成两部分：一部分是未来每年都会发生的现金流，比如这个公司的主业发展很稳定，每年大概给公司带来多少利润或者现金流都比较确定，我们就可以把它按照正常的DCF折算进去；另一部分是可能会发生的现金流，我们就附加一个权重再折算，这部分的估值有点像期权的定价。”

通过这种估值方式，可以发现一些优质个股看似估值很高，但其实很合理。以某新能源电池龙头为例，李佳明解释说，有一段时间很多投资者不理解为什么市场能给到这么高的估值。它的赛道非常清晰，而且市场地位非常牢固，因此对应到天弘基金的DCF模型里，的确可以给出很高的估值。

军工作为成长板块之一，除了表观估值高，需要合理把握企业估值之外，波动较大也是投资中的难点，这对基金回撤控制提出较高要求。

李佳明表示，自己和团队主要会从四个层面控制组合风险：一是选股模型，是最主要的环节。李佳明认为，选择好股票本身就是非常好的风险控制手段，因此要保持严谨的态度，拔高选股的标准。二是比较严格的投后管理体制，在买入后要及时跟踪公司的状态，检验核心逻辑以及公司的估值水平和基本面是否发生变化。三是聚焦能力圈，李佳明认为，应该在能力圈范围内把事情做好，如果盲目涉足到能力圈外，反而可能会带来很多不确定性和风险。四是只做可确定的择时，通过对基本面、政策等内容的分析，确定买入和卖出时机。

高景气低估值

站在当前时点，李佳明认为，军工行业正处在从初创期到成长期的前端过程。他解释说：“军工行业在未来很长时间里有非常高的景气度。大家可能会说新能源行业也是如此，但在我看来，如果把这些行业比作人的成长，军工现在可能是7、8岁的小孩，而新能源是14、15岁的青少年。”

同时，与其他景气赛道相比，李佳明认为军工行业还有一个最大的优势——估值处在历史低位。“回顾今年的市场表现，4月份军工板块的估值一度调整到历史最低位，随后迎来反弹，但目前估值也只回到大概2018年的水平。从过往来看，2019年和2020年两年，都是军工的牛市。当然了，估值低背后其实有业绩增速较快的因素，但市场并未完全反映。”李佳明表示。

对于目前不少投资者关心的军工指数绝对估值较高的问题，李佳明也给出了解释：目前很多军工指数，例如中证军工等，因为历史问题，许多成分股已经不具有当初编制时的参考意义，因此导致整体指数估值并不低。正因如此，李佳明在选股时并不会局限于军工板块指数的成分股。事实上，天弘基金专门覆盖军工的研究员已有4名成员，对A股所有军工企业实现了全覆盖。

在李佳明看来，目前军工行业的估值在成长股中具备较高性价比。“除了主机厂以外，军工其他的任何一个环节，估值都很有吸引力。”李佳明说，“以军工电子为例，主动电子元器件平均估值水平在40倍左右，但是年均增速有50%；被动电子元器件平均估值水平在20倍左右，年均增速大概有30%。同样在材料方面，如钛合金的估值水平可能在30至40倍左右，年均增速基本上也是在40%至50%。此外，我们调研的一些压铸厂或者零部件公司基本也是同样的状态。”对于主机厂领域略高的估值，李佳明表示，主要由其特殊性所造成，如目前定价不完全市场化等原因，但是根据现有的指导原则，从发展的眼光来看，目前的估值依旧具有合理性。因此整体来看，军工行业无论是从绝对估值水平来看，还是与增速相比，都处于偏低状态，还有一些隐藏的价值尚未显现。

对于支撑军工长期发展的逻辑，李佳明认为，民航和商业航天对供货商的要求都非常高，形成了行业壁垒，而过往有经验的供应商基本以军工企业为主，因此民航市场和商业航天市场的发展，也会为军工企业带来长期机遇。

具体到投资建议，李佳明表示，当前军工板块性价比较高，以现在的位置去做投资布局，从中长期维度上来看，投资的风险收益比较高。过去军工属于小行业、市场研究深度不足、长期资金关注少，现在行业发展空间大、业绩增速快，市场也正在逐渐认识到其投资价值。未来，随着军工板块的投资价值不断凸显，有望成为投资的必选板块之一。