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文丨陈聪 张全国 刘河维

三高的住宅开发业务暮色沉沉，向高质量经营性不动产转型已经成为房企高质量发展的主要路径。在转型过程中，资源和能力的先发优势存在。我们认为，房地产行业将逐渐分化出三类平台，即开发运营平台，REITs平台和服务平台，轻重将再度合流。我们认为，未来房地产板块投资的关键，在于发掘核心资产，拥抱核心能力。

▍三高的住宅开发业务暮色沉沉。

政策固然积极推动住房需求合理释放，但也约束房价弹性。房价平稳，新房和二手房供给十分庞大，中低线区域住宅开发项目的净利润率日趋波动。企业无法同时维持周转率和项目的净利润率，要么聚焦核心城市缩量拿地，要么下沉低线区域冒去化和盈利能力风险。这样一来，企业住宅开发ROE可能趋于下降，且波动加大。

▍以高质量经营不动产为核心的新发展模式正快速成为行业标准。

大房企的经营性业务收入和资产占比自2017年至今分别上升了0.9和2.1个百分点。虽然经营性不动产的总供给也不少，但相比住宅物业，经营性不动产的位置质素差异大，运营呈现分化明显，部分企业所营建的优质不动产资产组合NOI/cost超过5%并不罕见。

▍资源和能力互相成就，C-REITs东方破晓。

企业的经营性资产积累本身也在提升企业资产运营的能力，而这种能力则反哺资产运营效率进一步提升。一部分转型迅速的房地产公司积累了现代化的不动产资产运营提效能力，其扩大不动产资产组合的障碍已经只在资产负债表。截至2023年5月25日，REITs市场的规模已经达到892亿元，产权类REITs的2023年平均预期现金分派率为3.7%。我们认为，C-REITs已经成为优质不动产出表的最佳通道，并将彻底改变房地产行业的竞争格局和整体生态。

▍房地产企业将分化为三类不同角色的平台，轻重将再度合流。

我们认为，将经营管理受益权和不动产资产彻底分离，不符合绝大多数经营性不动产的特征，未来房地产行业的轻重将再度合流，开发运营平台、服务平台和REITs平台将共同承担不动产开发、建设、运营、持有和服务的工作。这其中，REITs平台是全新事物，适合青睐稳定现金流入的投资者，而开发运营平台则多从开发商转型而来，其既在某一些业态具备独特运营优势，又可能持有REITs的份额。

▍聚焦核心资产，坚守关键能力。

我们认为，地域、业态和可替代性都是衡量核心资产的重要标准。核心资产并不是静态的，而是动态的。不动产开发运营平台在不同业态领域的规模壁垒、用户圈子壁垒和持续拓展空间，决定了这些平台积累核心资产的潜力。REITs市场为核心资产当前的价值提供了估值锚。轻资产的服务平台，尤其是物业管理公司可能在三季度度过预期低谷，部分物业管理公司也迎来了良好的投资机会。

▍风险提示：

部分企业住宅开发业务规模面临缩减压力的风险。部分物业管理公司减值计提尚不充分的风险。2023年4月以来房地产市场持续下行，从而拖累企业业绩的风险。部分经营性房地产运营质素差的风险。

▍多主线筛选核心资产和能力。

我们认为，未来房地产板块投资的关键，在于发掘核心资产，拥抱核心能力。我们看好具备广阔成长空间的服务平台，看好具备可持续的核心资产营建和运营能力的平台。我们也看好租金高度稳定，需求分散度高或运营稳定性强的REITs平台。